Tác động của Chỉ số bất định tiền kỹ thuật số ngân hàng trung ương đến các thị trường tài chính truyền thống

ThS. Nguyễn Thị Tú Uyên

Trường Đại học Kinh tế - Đại học Quốc gia Hà Nội

Tóm tắt:

Trên cơ sở dữ liệu tuần giai đoạn 2015-2024, nghiên cứu tiến hành phân tích định tính tác động của Chỉ số bất định tiền kỹ thuật số ngân hàng trung ương tới 2 thị trường tài chính truyền thống gồm: vàng và USD. Kết quả nghiên cứu cho thấy, vàng duy trì vai trò tài sản trú ẩn an toàn, trong khi đồng USD thể hiện đặc tính đồng tiền dự trữ toàn cầu trong ngắn hạn. Nghiên cứu khẳng định rằng, tiền kỹ thuật số ngân hàng trung ương đã trở thành một nhân tố rủi ro mới trong hệ thống tài chính toàn cầu; đồng thời, đưa ra khuyến nghị chính sách cho cơ quan quản lý và gợi ý chiến lược phân bổ danh mục cho nhà đầu tư.

Từ khoá: Chỉ số bất định tiền kỹ thuật số ngân hàng trung ương, thị trường tài chính, vàng, USD

Summary:

This study introduces and qualitatively analyzes the Central Bank Digital Currency Uncertainty Index (CBDCUI), a novel measure developed by Wang et al. (2022) to capture CBDC-related uncertainty using global news data. Employing weekly data from 2015 to 2024, we investigate the impact of CBDC uncertainty on two major traditional financial markets: Gold and the US dollar. The findings indicate that gold consistently reinforces its role as a safe-haven asset, while the US dollar exhibits short-term safe-haven characteristics as the world’s reserve currency. Our study highlights CBDC-related uncertainty as an emerging risk factor in global finance and provides policy recommendations for regulators as well as portfolio allocation strategies for investors.

Keywords: Central Bank Digital Currency, Central Bank Digital Currency Uncertainty Index, finance market, USD

GIỚI THIỆU

Theo khảo sát của Cục Tiêu chuẩn Ấn Độ (BIS, 2023), khoảng 94% ngân hàng trung ương trên thế giới đang tham gia vào hoạt động liên quan đến tiền kỹ thuật số ngân hàng trung ương (CBDC), từ nghiên cứu, thử nghiệm cho tới triển khai mô hình thí điểm (Iorio và cộng sự, 2024). Mặc dù CBDC hứa hẹn mang lại hiệu quả vượt trội trong thanh toán và tăng cường khả năng tiếp cận tài chính, nhưng chúng cũng đặt ra những thách thức mới đối với việc truyền dẫn chính sách tiền tệ, sự ổn định tài chính cũng như vai trò trong tương lai của tiền mặt và hệ thống ngân hàng.

Những diễn biến này nhấn mạnh nhu cầu cấp thiết đối với giới đầu tư, nhà hoạch định chính sách và học giả trong tái định hình các khung phân tích truyền thống nhằm hiểu rõ hơn về bất ổn tài chính trong bối cảnh tiền tệ số hóa ngày càng sâu rộng.

Các dạng bất định truyền thống được đo lường bởi chỉ số bất định chính sách kinh tế hay chỉ số biến động thị trường chứng khoán khác với sự bất định liên quan đến CBDC - gắn với những câu hỏi về sự gián đoạn công nghệ trong hệ thống tiền tệ, khung pháp lý cho tài sản mã hoá và mức độ tin cậy của công chúng đối với các hình thức tiền tệ mới (Baker và cộng sự, 2016). Do vậy, bất định CBDC không chỉ phản ánh sự dao động ngắn hạn của thị trường tài chính, mà còn đặt ra những thách thức căn bản đối với cấu trúc và tính ổn định của hệ thống tiền tệ, tài chính toàn cầu trong kỷ nguyên số.

Để lượng hoá và theo dõi sự bất định này, Wang và cộng sự (2022) đã phát triển Chỉ số bất định CBDC dựa trên cơ sở dữ liệu tin tức toàn cầu. Khác với các chỉ số chú ý đo lường mức độ quan tâm của công chúng tới CBDC, Chỉ số bất định CBDC được thiết kế nhằm phản ánh “tâm lý bất định” về phát hành, thử nghiệm và áp dụng CBDC cũng như tương lai của CBDC. Đây là sự kế thừa và mở rộng quan trọng của hướng tiếp cận dựa trên tin tức vốn được áp dụng rộng rãi với Chỉ số bất định về chính sách kinh tế (EPU).

Thực tiễn cho thấy, mỗi khi bất ổn gia tăng, các thị trường tài chính truyền thống thường trở thành kênh phản ánh tức thời hành vi phòng vệ của nhà đầu tư. Vàng được coi là “tài sản trú ẩn an toàn” (Baur và Lucey, 2010). Trong khi, USD thường có xu hướng tăng giá ngắn hạn nhờ vai trò đồng tiền dự trữ toàn cầu (Habib và Stracca, 2012). Những đặc tính này cho thấy, việc phân tích tác động của bất định CBDC đến các thị trường truyền thống không chỉ mang ý nghĩa học thuật, mà còn có giá trị thực tiễn trong hỗ trợ các nhà hoạch định chính sách và định hướng chiến lược phân bổ tài sản cho nhà đầu tư.

Mặc dù các chỉ số đo lường bất định như EPU hay chỉ số đo lường biến động của thị trường (VIX) được sử dụng phổ biến để lý giải phản ứng của thị trường tài chính trước những “cú sốc” vĩ mô, nhưng chưa có nhiều nghiên cứu tập trung phân tích tác động của bất định CBDC. Khoảng trống này đặt ra yêu cầu phải xem xét liệu CBDC - một dạng đổi mới công nghệ - có tạo ra các hiệu ứng lan truyền khác biệt so với bất định kinh tế - chính trị truyền thống hay không.

Nghiên cứu này đóng góp chính ở các khía cạnh sau: Thứ nhất, giới thiệu và phân tích Chỉ số bất định CBDC do Wang và cộng sự (2022) phát triển như một công cụ đo lường mới nhằm nhận diện và theo dõi bất định liên quan đến tiến trình phát triển CBDC. Thứ hai, phân tích định tính tác động lan truyền của bất định CBDC đến 2 thị trường tài chính truyền thống là thị trường vàng và thị trường USD, qua đó chỉ ra cơ chế phản ứng đặc thù của từng thị trường. Thứ ba, dựa trên cơ sở kết quả phân tích, nghiên cứu đưa ra khuyến nghị chính sách cho cơ quan quản lý nhằm giảm thiểu tác động bất lợi từ bất định CBDC, đồng thời đề xuất chiến lược phân bổ danh mục cho nhà đầu tư trong bối cảnh rủi ro tài chính mới nổi này.

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Tổng quan nghiên cứu

Nghiên cứu về CBDC chủ yếu tập trung vào 4 nội dung sau: (i) Phân tích khái niệm, lợi ích và rủi ro (Masciandaro, 2018); (ii) Thiết kế và hạ tầng công nghệ (BIS, 2021); (iii) Tác động chính sách tiền tệ và ổn định hệ thống ngân hàng (Kirkby, 2018; IMF, 2020); (iv) Khía cạnh pháp lý - xã hội liên quan đến quyền riêng tư và niềm tin của công chúng (Choi và cộng sự, 2023; Freiman, 2024). Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu chỉ dừng lại ở mô hình lý thuyết hoặc phân tích tình huống, mà thiếu công cụ đo lường trực tiếp mức độ bất định gắn với CBDC trong thực tế thị trường.

Chỉ số bất định CBDC kế thừa cách tiếp cận của Chỉ số EPU (Baker và cộng sự, 2016) đo lường bất định về công nghệ, thể chế và xã hội liên quan đến CBDC. Kết quả thực nghiệm ban đầu cho thấy, Chỉ số bất định CBDC có tác động đáng kể đến biến động của các thị trường truyền thống như vàng, trái phiếu chính phủ, USD và thị trường ngoại hối (Wang và cộng sự, 2022).

Trong thời gian gần đây, một số nghiên cứu đã chuyển từ việc quan sát đơn lẻ sang phân tích tác động lan truyền và mức độ kết nối của Chỉ số bất định CBDC với các thị trường tài sản khác. Điển hình như: Wan và cộng sự (2025) sử dụng khung phân tích thời gian - tần số để chỉ ra Chỉ số bất định CBDC có sự lan truyền bất định rõ rệt sang thị trường tài sản mã hoá.

Các nghiên cứu cho thấy, sự bất ổn định của CBDC là một yếu tố truyền tải biến động ròng, đặc biệt là trong ngắn hạn (1-4 tuần). Wan và cộng sự (2025) cũng ghi nhận sự bất đối xứng, với các tác động lan tỏa biến động "tốt" đôi khi lấn át các tác động lan tỏa "xấu".

Một số nghiên cứu cho thấy bất định CBDC có tác động đối xứng đến tio thấy bất định C (stablecoin) trên các phân vị, đặc biệt gia tăng mạnh trong những giai đoạn bất ổn định cao. Hoạt động giao dịch tiền mã hóa ổn định cũng được ghi nhận có nhiều tác động, trong đó bất định CBDC đóng vai trò là yếu tố thúc đẩy sự lan toả kết nối giữa các thị trường này (Le và cộng sự, 2025). Đáng chú ý, nghiên cứu nhấn mạnh rằng, trong các giai đoạn bất định CBDC ở mức cao, nhà đầu tư có xu hướng tập trung danh mục thay vì đa dạng hóa, qua đó làm thay đổi vai trò truyền thống của tiền mã hóa ổn định như một công cụ đa dạng hóa rủi ro.

Mặc dù đã có bằng chứng đáng tin cậy về mối liên hệ giữa Chỉ số bất định CBDC và thị trường tài sản mã hoá cũng như tiền mã hóa ổn định, nghiên cứu về tác động bất định CBDC đối với các thị trường tài chính truyền thống (như vàng và USD) vẫn còn hạn chế. Như vậy, Chỉ số bất định CBDC có mối quan hệ cùng chiều với biến động của vàng và USD, nhưng mức độ lan truyền và cơ chế tác động cụ thể chưa được làm sáng tỏ.

Cơ sở lý thuyết

Khung lý thuyết dịch chuyển vốn sang tài sản an toàn cho thấy, khi bất định gia tăng, nhà đầu tư có xu hướng rời bỏ các tài sản có tính chất rủi ro sang tài sản trú ẩn an toàn như vàng hay USD (Baur và Lucey, 2010; Habib và Stracca, 2012). Điều này ngụ ý rằng bất định CBDC với tính chất mới lạ và gắn với cải cách thể chế có thể trở thành một kênh truyền dẫn bổ sung tác động lên các thị trường truyền thống thông qua tâm lý rủi ro và kỳ vọng chính sách.

Khoảng trống nghiên cứu

Qua tổng hợp các nghiên cứu cho thấy, Chỉ số bất định CBDC đã được chứng minh có liên hệ với biến động của nhiều loại tài sản, nhưng các bằng chứng thực nghiệm mới tập trung nhiều vào thị trường tài sản mã hoá. Trong khi đó, nghiên cứu về tác động lan truyền của bất định CBDC sang các thị trường tài chính truyền thống vẫn chưa đầy đủ, đặc biệt trong bối cảnh các thị trường này đóng vai trò trung tâm quản lý rủi ro và ổn định tài chính toàn cầu.

Đồng thời, cơ chế liên kết giữa bất định CBDC và hành vi dịch chuyển vốn sang tài sản an toàn của nhà đầu tư chưa được phân tích hệ thống. Khoảng trống này tạo tiền đề cho nghiên cứu hiện tại, trong đó có việc sử dụng khung phân tích định tính để làm rõ tác động lan truyền của bất định CBDC đến các thị trường vàng và USD, đồng thời, đưa ra khuyến nghị cho nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách.

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dữ liệu nghiên cứu

Nguồn dữ liệu chính cho phân tích là Chỉ số bất định CBDC do Wang và cộng sự (2022) xây dựng, sử dụng dữ liệu theo tần suất tuần được thu thập từ bộ dữ liệu công khai do các tác giả công bố (hiện đã được cập nhật đến quý IV/2024), bao phủ giai đoạn từ ngày 1/1/2015 đến 29/12/2024. Chỉ số này được xây dựng dựa trên phân tích văn bản quy mô lớn đối với hơn 660 triệu bản tin trong cơ sở dữ liệu LexisNexis có chứa các từ khóa liên quan đến CBDC trong giai đoạn 2015-2021.

Quá trình thu thập dữ liệu được tiến hành trên nhiều ngôn ngữ khác nhau như tiếng Anh, tiếng Trung, tiếng Nhật và tiếng Nga nhằm bảo đảm phạm vi bao quát toàn diện đối với các quốc gia đi đầu trong phát triển CBDC. Sau khi dữ liệu được tổng hợp, Chỉ số bất định CBDC được tính toán theo quy trình chuẩn hóa do Wang và cộng sự (2022) đề xuất như sau:

Trong đó, CBDCUIt là giá trị của Chỉ số bất định CBDC tại tuần t giai đoạn từ tháng 1/2015 đến tháng 6/2021; N1t là số lượng bài báo liên quan đến bất định CBDC được quan sát hàng tuần trên cơ sở dữ liệu LexisNexis; µ1 là giá trị trung bình của các bài báo này; σ1 là độ lệch chuẩn tương ứng. Để loại bỏ tác động tiềm tàng do sự khác biệt về khối lượng tin tức giữa các nguồn xuất bản và theo thời gian, tác giả cộng thêm một giá trị trung bình là 100 vào chỉ số, qua đó chuẩn hoá thang đo và bảo đảm tính so sánh nhất quán (Wang và cộng sự, 2022).

Nghiên cứu cũng thu thập dữ liệu thị trường tài chính truyền thống: Vàng và USD từ nguồn thứ cấp (investing.com) để mô tả xu hướng biến động của 2 loại tài sản đại diện. Theo đó, giá và biến động thị trường vàng và USD được tính với tần suất hàng tuần, bao phủ cùng giai đoạn quan sát mẫu (1/1/2015-29/12/2024).

Để đo lường biến động biến động giá tài sản tài chính truyền thống hàng tuần, nghiên cứu sử dụng phương pháp biến động thực tế được sử dụng rộng rãi trong nghiên cứu tài chính (Andersen và Bollerslev, 1998; Boldanov và cộng sự, 2016; Liu và Gong, 2020). Biến động thực tế hàng tuần (Realized Volatility - RVt) được tính toán như sau:

Trong đó, rti là lợi nhuận hàng ngày thứ i trong tuần t; M là số ngày giao dịch (thông thường, M = 5). Lợi nhuận hàng ngày rti được tính bằng rti = 100 * (lnpti - lnpt,i-1), tại đây pti là giá đóng cửa ngày thứ i trong tuần t và pt,i-1 là giá của ngày hôm trước.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu áp dụng phương pháp định tính để phân tích cơ chế tác động lan truyền của bất định CBDC được đo lường thông qua Chỉ số bất định CBDC đến các thị trường tài chính truyền thống. Cách tiếp cận định tính lý giải bản chất và kênh truyền dẫn của bất định, thay vì sử dụng mô hình định lượng. Theo đó, phân tích định tính được triển khai qua 3 bước sau:

(i) Xác định giai đoạn bất định cao dựa trên biến động vượt ngưỡng của Chỉ số bất định CBDC trong giai đoạn 2015-2024.

(ii) So sánh phản ứng của các thị trường truyền thống trong cùng thời điểm phân tích sự thay đổi xu hướng giá vàng và USD trên thị trường tương lai nhằm nhận diện đặc trưng di chuyển vốn đến tài sản an toàn.

(iii) Tổng hợp và lý giải cơ chế lan truyền dựa trên khung lý thuyết di chuyển vốn đến tài sản an toàn và bằng chứng thực nghiệm trước đây, từ đó xác định kênh truyền dẫn chính (tâm lý rủi ro, kỳ vọng chính sách, địa chính trị).

Qua các bước phân tích trên, nghiên cứu không nhằm kiểm định mô hình định lượng mà tập trung giải thích cơ chế và đưa ra hàm ý chính sách đầu tư trong bối cảnh bất định CBDC nổi lên như một yếu tố rủi ro mới trong hệ thống tài chính toàn cầu.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Tổng hợp dữ liệu tuần của Chỉ số bất định CBDC phát triển bởi Wang và cộng sự (2022) theo khung thời gian từ ngày 1/1/2015 đến 29/12/2024 như Hình 1.

Hình 1: Chỉ số Bất định CBDC giai đoạn 2015-2024

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Hình 1 mô tả diễn biến Chỉ số bất định CBDC theo tuần trong giai đoạn 2015-2024 kèm theo đường trung bình trượt 13 tuần và 52 tuần. Kết quả cho thấy, từ năm 2015 đến 2017, mức bất định duy trì ổn định quanh mốc cơ sở 100, phản ánh sự quan tâm của thị trường còn hạn chế do CBDC lúc này vẫn đang ở giai đoạn đầu phát triển.

Bước sang giai đoạn 2018-2019, chỉ số này xuất hiện những đợt tăng đột biến, gắn liền với các tuyên bố chính sách đầu tiên từ một số ngân hàng trung ương lớn. Đặc biệt, giai đoạn 2020-2021 ghi nhận sự gia tăng rõ rệt và có tính bền vững hơn, khi nhiều quốc gia triển khai thí điểm CBDC bán lẻ và bán buôn; điều này được phản ánh qua xu hướng đi lên đồng thời của cả đường trung bình 13 tuần và 52 tuần.

Trong giai đoạn 2022-2023, bất định CBDC biến động mạnh với nhiều đỉnh ngắn hạn vượt mức 106 chủ yếu liên quan đến những tranh luận về khung pháp lý, quyền riêng tư và ổn định tài chính (Choi và cộng sự, 2023).

Đến năm 2024, chỉ số tiếp tục tăng trở lại, đặc biệt trong quý IV, khi một số quốc gia tăng tốc lộ trình phát hành CBDC (BIS, 2023). Sự gia tăng đồng thời của đường trung bình ngắn hạn và dài hạn cho thấy, bất định CBDC không chỉ là hiện tượng nhất thời, mà dần trở thành yếu tố mang tính cấu trúc gắn liền với tiến trình số hoá hệ thống tiền tệ toàn cầu.

Phản ứng của thị trường vàng

Mô tả biến động thực tế theo tuần của thị trường vàng như Hình 2. Kết quả mô tả trên hai chuỗi số liệu cho thấy mối quan hệ đồng pha đáng chú ý giữa chỉ số bất định về CBDC và biến động thực tế (RV) của giá vàng tương lai. Cụ thể, các “cụm” gia tăng mạnh của RV vàng thường xuất hiện trong những giai đoạn bất định CBDC duy trì ở mức cao và ổn định trong thời gian dài, đặc biệt rõ nét trong các năm 2022 và 2024.

Đây cũng là những giai đoạn ghi nhận hàng loạt sự kiện chính sách quan trọng liên quan đến CBDC trên phạm vi toàn cầu, bao gồm: Báo cáo chính thức của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ về CBDC (tháng 1/2022), việc trình diễn e-CNY tại Thế vận hội mùa Đông Bắc Kinh (tháng 2/2022), cũng như đề xuất khung pháp lý cho đồng Euro kỹ thuật số của Ủy ban châu Âu và Ngân hàng Trung ương châu Âu (năm 2023-2024). Những sự kiện này không chỉ làm gia tăng mật độ tin tức, mà còn góp phần củng cố mức bất định thể chế trong hệ thống tiền tệ quốc tế.

Hình 2: Biến động thực tế theo tuần của thị trường vàng tương lai

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Khi so sánh với bằng chứng quốc tế, kết quả quan sát này hoàn toàn nhất quán. Một mặt, nhiều nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng tin tức và chính sách liên quan đến CBDC có khả năng tác động đáng kể đến thị trường tài chính, làm thay đổi mức biến động của các nhóm tài sản. Mặt khác, vàng vốn được xem là tài sản trú ẩn an toàn, song lại phản ứng mạnh mẽ trước các cú sốc bất định chính sách, với mức độ tác động thay đổi theo thời gian (Zhang và cộng sự, 2021; Baur và McDermott, 2010).

Do đó, sự đồng pha giữa sự bất định CBDC và RV vàng trong các “cụm sự kiện” lớn có thể được lý giải như một dạng “bất định thể chế có điều kiện theo chế độ vĩ mô”, tức là cú sốc chính sách về CBDC có khả năng khuếch đại rủi ro trên thị trường vàng khi kết hợp với bối cảnh vĩ mô căng thẳng, như chu kỳ thắt chặt tiền tệ toàn cầu hoặc rủi ro địa chính trị (Iorio và cộng sự, 2024).

Phản ứng của thị trường USD

Hình 3 mô tả biến động thực tế theo tuần của USD tương lai giai đoạn 2015- 2024. Kết hợp đối chiếu Hình 1, có thể rút ra một số phát hiện quan trọng. Thứ nhất, bất định CBDC tăng theo “cụm sự kiện” và RV của USD phản ứng mạnh hơn trong các cụm này.

Từ năm 2015-2019, Chỉ số bất định CBDC nhìn chung thấp và ổn định. Tương tự, RV của USD cũng duy trì quanh mức vừa phải. Cụm sự kiện “tài sản mã hoá/CBDC giai đoạn khái niệm” cuối 2017-2018 (tin tức về sự phát triển digital-CNY, khung pháp lý và thảo luận công nghệ) đi kèm một số tuần RV tăng nhưng chưa bền vững.

Ngược lại, giai đoạn 2020-2021, khi các thử nghiệm được mở rộng và thảo luận chính sách của các ngân hàng trung ương lớn gia tăng, xu hướng Chỉ số bất định CBDC đi lên kéo dài rõ rệt và độ nhạy của RV cũng lớn hơn so với thời kỳ “khái niệm” trước đó. Điều này gợi ý vai trò của kỳ vọng thể chế (regulatory/architecture) trong kênh truyền dẫn sang biến động USD (Iorio và cộng sự, 2024).

Thời kỳ năm 2022 dày đặc các tuyên bố, tham vẫn và đề xuất khung CBDC trên phạm vi nhiều quốc gia (Wang và cộng sự, 2022); RV của USD cũng chứng kiến một chuỗi đỉnh nổi bật. Việc RV tăng cụm đồng thời với CBDCUI duy trì cao cho thấy bất định chính sách về CBDC có thể khuếch đại biến động trên thị trường USD khi chồng lớp với bối cảnh vĩ mô căng thẳng (thắt chặt tiền tệ toàn cầu, rủi ro địa chính trị). Kết quả này phù hợp với quan điểm “bất định thể chế có điều kiện theo chế độ vĩ mô” trong tài chính thực nghiệm.

Hình 3: Biến động thực tế (RV) của thị trường tương lai USD

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Kết quả phân tích định tính cho thấy, Chỉ số bất định CBDC có ảnh hưởng rõ rệt đến 2 thị trường truyền thống là vàng và USD. Vàng tiếp tục khẳng định vai trò tài sản trú ẩn an toàn, với xu hướng tăng giá trong các giai đoạn Chỉ số bất định CBDC gia tăng, phản ánh hành vi “trú ẩn an toàn” của nhà đầu tư. Ngược lại, USD thể hiện vai trò đồng tiền dự trữ toàn cầu, thường tăng giá trong ngắn hạn khi bất định CBDC xuất hiện. Tuy nhiên, mức độ tăng giá của USD có thể không bền vững nếu bất định kéo dài, do nguy cơ tái định hình cấu trúc tiền tệ quốc tế mà CBDC mang lại.

Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu đồng thời bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho thấy bất định công nghệ - thể chế cũng có thể tạo ra hiệu ứng lan truyền tương tự bất định kinh tế - chính trị truyền thống (Baker và cộng sự, 2016).

KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ

Nghiên cứu đã phân tích định tính ảnh hưởng của bất định CBDC đến thị trường vàng và USD trong giai đoạn 2015-2024. Kết quả khẳng định rằng, trong bối cảnh bất định CBDC gia tăng, vàng và USD đều củng cố vai trò trú ẩn, qua đó cho thấy CBDC đã trở thành một nhân tố bất định mới tác động đến tâm lý và hành vi thị trường tài chính toàn cầu. Từ đó, nghiên cứu đưa ra những khuyến nghị cần thiết tới các nhà hoạch định chính sách cùng nhà đầu tư như sau:

Đối với nhà hoạch định chính sách: Cần truyền thông minh bạch và xây dựng khung pháp lý rõ ràng để giảm thiểu tác động ngoài mong muốn của bất định CBDC đến kỳ vọng thị trường.

Đối với nhà đầu tư, cần theo dõi Chỉ số bất định CBDC như một chỉ báo bổ sung bên cạnh EPU và VIX, đồng thời tăng cường phân bổ vào vàng và USD trong các giai đoạn bất định gia tăng để bảo vệ danh mục đầu tư.

Tài liệu tham khảo:

1. Andersen, T.G., Bollerslev, T., (1998). Answering the Skeptics: Yes, Standard Volatility Models do Provide Accurate Forecasts. Int Econ Rev (Philadelphia) 39, 885. https://doi.org/10.2307/2527343.

2. Baker, S. R., Bloom, N., & Davis, S. J. (2016). Measuring economic policy uncertainty. Quarterly Journal of Economics, 131(4), 1593-1636.

3. Baur, D. G., & Lucey, B. M. (2010). Is gold a hedge or a safe haven? Financial Review, 45(2), 217-229.

4. Baur, D.G., McDermott, T.K., (2010). Is gold a safe haven? International evidence. J Bank Financ 34, 1886-1898. https://doi.org/10.1016/J.JBANKFIN.2009.12.008.

5. BIS (2021). Central bank digital currencies: system design and interoperability. BIS Report, September 2021.

6. BIS (2023). Survey on CBDC developments. Bank for International Settlements.

7. Boldanov, R., Degiannakis, S., Filis, G., (2016). Time-varying correlation between oil and stock market volatilities: Evidence from oil-importing and oil-exporting countries. International Review of Financial Analysis 48, 209-220. https://doi.org/10.1016/J.IRFA.2016.10.002.

8. Choi, J., et al. (2023). Privacy and CBDC adoption: Evidence from a randomized experiment. BIS Working Paper No. 1147.

9. Freiman, M. (2024). Central bank digital currencies and public trust. CIGI Digital Policy Hub Paper.

10. Habib, M. M., & Stracca, L. (2012). Getting beyond carry trade: What makes a safe haven currency? Journal of International Economics, 87(1), 50-64.

11. IMF (2020). IMF Publishes Paper on Legal Aspects of Central Bank Digital Currency. https://www.imf.org（truy cập ngày 10/9/2025).

12. IMF (2024). CBDC and financial stability: Risks and safeguards. IMF FinTech Note.

13. Iorio, A. Di, Kosse, A., Mattei, I. (2024). Embracing diversity, advancing together - results of the 2023 BIS survey on central bank digital currencies and crypto.

14. Kirkby, Robert (2018). Cryptocurrencies and Central Bank Monetary Policy. Reserve Bank of New Zealand Analytical Note, AN2018/04.

15. Le, T. H., et al. (2025). Connectedness between CBDC adoption uncertainty and stablecoins: Evidence from Quantile VAR and TVP-VAR approaches. (Forthcoming).

16. Liu, T., Gong, X., (2020). Analyzing time-varying volatility spillovers between the crude oil markets using a new method. Energy Econ 87, 104711. https://doi.org/10.1016/J.ENECO.2020.104711.

17. Masciandaro, D. (2018). Central bank digital currency: When price and bank stability collide. Economia Politica, 35(2), 245-259.

18. Wang, Y., Lucey, B. M., Vigne, S. A., & Yarovaya, L. (2022). The effects of central bank digital currencies news on financial markets. Technological Forecasting & Social Change, 180, 121715.

19. Wan, Y., et al. (2025). CBDC uncertainty spillovers and the crypto market: A time-frequency perspective. (Forthcoming).

20. Zhang, H., Demirer, R., Huang, J., Huang, W., Tahir Suleman, M., (2021). Economic policy uncertainty and gold return dynamics: Evidence from high-frequency data. Resources Policy 72, 102078. https://doi.org/10.1016/J.RESOURPOL.2021.102078.