Mô hình nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp

ThS. Bùi Thị Yên

Trường Đại học Tài chính - Quản trị kinh doanh

Email: buithiyen233@gmail.com

Tóm tắt

Nghiên cứu nhằm tổng hợp, hệ thống các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, bao gồm các yếu tố bên trong và các yếu tố bên ngoài. Từ đó, đề xuất mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu dự kiến sẽ góp phần bổ sung thêm nội dung lý thuyết tài chính doanh nghiệp, đồng thời cung cấp bằng chứng thực nghiệm hữu ích cho các nhà quản trị trong việc ra quyết định phân bổ vốn hiệu quả, hướng tới phát triển bền vững.

Từ khóa: Tổng quan, yếu tố ảnh hưởng, cơ cấu vốn, doanh nghiệp

Summary

The study aims to synthesize and systematize the factors influencing corporate capital structure, including both internal and external determinants. Based on this, it proposes a research model examining the impact of these factors on capital structure. The expected findings are anticipated to contribute to the theoretical framework of corporate finance while providing valuable empirical evidence for managers in making effective capital allocation decisions toward sustainable development.

Keywords: Overview, influencing factors, capital structure, corporate

ĐẶT VẤN ĐỀ

Quản trị tài chính doanh nghiệp (DN) đóng vai trò then chốt trong đảm bảo sự tồn tại và phát triển bền vững của doanh nghiệp. Một trong những nội dung quan trọng của quản trị tài chính là quyết định phân bổ cơ cấu vốn, tức là tỷ trọng giữa các bộ phận vốn trong tổng tài sản của DN. Cơ cấu vốn không chỉ phản ánh chiến lược kinh doanh, đặc điểm ngành nghề, mà còn tác động đến khả năng sinh lời, thanh khoản, cũng như năng lực huy động vốn và rủi ro tài chính của DN. Bởi vậy nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của DN giúp nhà quản trị đưa ra quyết định phân bổ vốn tối ưu nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực cạnh tranh của DN trong dài hạn.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Khái niệm vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Theo Bùi Văn Vần và Vũ Văn Ninh (2023), vốn của DN là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ tài sản tham gia vào sản xuất, kinh doanh. Theo hoạt động đầu tư, vốn của DN bao gồm: vốn đầu tư tài sản lưu động, vốn đầu tư tài sản cố định, vốn đầu tư tài sản tài chính. Theo thời gian và mức độ luân chuyển, vốn của DN bao gồm vốn ngắn hạn, vốn dài hạn, vốn lưu động và vốn cố định.

Cơ cấu vốn là sự phân bổ giữa các bộ phận vốn trong DN, phản ánh mức độ đầu tư xét về mặt giá trị cho các loại tài sản khác nhau trong tổng tài sản. Đây là kết quả của việc phân chia tổng số vốn của DN vào các hạng mục vốn khác nhau của DN, được phản ánh bằng công thức sau:

Cơ cấu vốn có vai trò quan trọng đối với DN, giúp DN duy trì năng lực vận hành, linh hoạt trong hoạt động tài chính, đảm bảo cân bằng giữa thanh khoản và hiệu quả sử dụng vốn. Bên cạnh đó, một cơ cấu vốn hợp lý giúp DN gia tăng khả năng sinh lời và tăng trưởng, đồng thời giảm thiểu rủi ro tài chính và rủi ro kinh doanh.

Các yếu tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Các yếu tố bên trong

Quy mô doanh nghiệp

Quy mô là một trong những yếu tố được nghiên cứu nhiều khi phân tích cơ cấu vốn. Braga và Willmore (1991) cho rằng, các DN có quy mô lớn thường dễ dàng tiếp cận thị trường vốn và các nguồn tài trợ dài hạn, nhờ đó có khả năng đầu tư nhiều hơn vào tài sản cố định, dẫn tới cơ cấu vốn có xu hướng nghiêng về vốn dài hạn hơn so với những doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Bên cạnh đó, Fama và French (2001) chứng minh các DN có quy mô lớn được hưởng lợi thế kinh tế theo quy mô. Do vậy, các công ty lớn tiết kiệm được nhiều chi phí hơn từ lao động và chương trình khuyến mãi, có nhiều khả năng phân bổ nguồn lực cho các bộ phận vốn khác nhau. Frank và Goyal (2009) chỉ ra, các công ty quy mô lớn thường đa dạng hóa rủi ro tốt hơn, từ đó có điều kiện mở rộng đầu tư vào tài sản cố định.

Khả năng sinh lời

Fama và French (2001) đã chỉ ra rằng, khả năng sinh lời cao hơn dẫn đến tỷ lệ đầu tư cho vốn dài hạn dự kiến cao hơn. Đồng thời, Eriotis và công sự (2002) đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ tích cực giữa khả năng sinh lời và mức độ đầu tư vào bộ phận vốn cố định, cũng chính là quyết định cơ cấu vốn của DN. Orhangazi (2008) kết luận, DN có nhuận cao hơn có nhiều khả năng đầu tư hơn, sẵn sàng nguồn lực cho các quyết định phân bổ vốn, xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu. Tương tự, nghiên cứu của Harris và Raviv (1991) cũng chỉ ra rằng, các công ty có khả năng sinh lời tốt có xu hướng duy trì tỷ lệ vốn dài hạn cao hơn để đảm bảo tăng trưởng bền vững.

Đứng trên khía cạnh quản lý vốn lưu động, Peel và Wilson (1996) đã chứng minh tác động của quy mô công ty đối với mức đầu tư vốn lưu động. Trong khi đó, Deloof (2003) tìm thấy mối tương quan dương tương đối lớn về ảnh hưởng của khả năng sinh lời đến tỷ lệ đầu tư vốn lưu động của doanh nghiệp.

Tốc độ tăng trưởng

Liu (1985) cho rằng, DN kỳ vọng tăng trưởng doanh thu cần tăng đầu tư vào hàng tồn kho. Bởi vậy tác giả nhận định có mối liên hệ tích cực giữa tỷ trọng vốn lưu động và tốc độ tăng trưởng. Chen và cộng sự (1999) cho rằng, DN tăng trưởng nhanh thường cần nhiều vốn ngắn hạn như: hàng tồn kho và khoản phải thu để đảm bảo nguồn cung, doanh thu và dòng tiền. Đẩy mạnh đầu tư, phân bổ vào các bộ phận vốn này sẽ ảnh hưởng trực tiếp cơ cấu vốn. DN có tốc độ tăng trưởng nhanh thường thúc đẩy gia tăng nhu cầu cho các bộ phận vốn cho sản xuất kinh doanh, điều này dẫn tới cơ cấu vốn sẽ phải thay đổi để phù hợp với mục tiêu kinh doanh của DN.

Trong điều kiện sản xuất, kinh doanh không khả quan, doanh thu không tăng trưởng thậm chí giảm sút, Fazzari và Petersen (1993) cho rằng, các DN buộc phải cân nhắc một tỷ trọng vốn lưu động và vốn cố định hợp lý để giải quyết những khó khăn về tài chính.

Rủi ro kinh doanh

Demsetz và Lehn (1985) cho rằng, DN đối mặt với rủi ro kinh doanh cao thường duy trì tỷ trọng vốn ngắn hạn lớn hơn (bao gồm tiền mặt, hàng tồn kho, các khoản phải thu) nhằm duy trì tính linh hoạt trong trường hợp biến động bất ngờ của thị trường. Nghiên cứu của Bates, Kahle và Stulz (2009) cho bằng chứng thực nghiệm về tăng tỷ trọng vốn ngắn hạn đặc biệt ở bộ phận vốn bằng tiền ở các công ty có biến động dòng tiền cao, rủi ro lớn.

Kim và cộng sự (2011) cũng chỉ ra rằng, các DN có dòng tiền dồi dào có sẽ có khả năng đầu tư cho vốn dài hạn nhiều hơn, tỷ trọng vốn dài hạn sẽ lớn hơn, đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định phân bổ vốn cố định.

Đặc điểm ngành nghề

Nghiên cứu của Harris và Raviv (1991) chứng minh rằng, DN sản xuất công nghiệp thường có tỷ trọng vốn dài hạn cao hơn so với DN thương mại hoặc dịch vụ. Trong khi đó, Kayo và Kimura (2011) chỉ ra rằng, sự khác biệt cơ cấu ngành nghề dẫn đến sự khác biệt đáng kể trong tỷ trọng vốn cố định. Điều này đồng nghĩa mỗi loại hình DN và ngành công nghiệp khác nhau sẽ có cơ cấu vốn khác nhau.

Các yếu tố bên ngoài

Môi trường kinh tế vĩ mô

Smith (1986) cho rằng, nền kinh tế quốc gia ảnh hưởng đến mức độ phân bổ vốn cho các bộ phận vốn của DN. Trong khi đó tác giả Lamberson (1995) đã phát hiện ra rằng, trong giai đoạn nền kinh tế suy thoái, các DN gia tăng mức độ phân bổ vốn lưu động khiến cơ cấu vốn tăng tỷ trọng vốn ngắn hạn hơn so với thời kỳ kinh tế ổn định và tăng trưởng.

Lãi suất và lạm phát là những yếu tố quan trọng của nền kinh tế vĩ mô, tác giả Booth và cộng sự (2001) chỉ ra tác động của chúng đến quyết định tài trợ và đầu tư. DN trong môi trường lãi suất cao có xu hướng hạn chế đầu tư vào tài sản cố định vì khiến gia tăng chi phí tài chính, giảm tỷ trọng phân bổ vốn cố định. Lạm phát cao cũng làm gia tăng rủi ro, các loại tài sản ngắn hạn được ưu tiên để duy trì tính linh hoạt, đảm bảo khả năng thanh toán, dẫn tới tỷ trọng vốn ngắn hạn tăng lên.

Thị trường vốn và tín dụng

Theo Rajan và Zingales (1995), ở các quốc gia có hệ thống tài chính phát triển, DN dễ huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau với thời gian huy động vốn đa dạng. Điều này dẫn tới dễ dàng gia tăng quy mô vốn, đặc biệt những DN có định hướng tăng trưởng nhanh trong dài hạn. Cơ cấu vốn có xu hướng tăng tỷ trọng đầu tư vốn cố định. Ngược lại, trong nghiên cứu thực nghiệm của Kayo và Kimura (2011), tại các quốc gia có hệ thống tài chính kém phát triển, DN phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn ngắn hạn sẽ có xu hướng đầu tư nhiều hơn vào các loại tài sản ngắn hạn, tỷ trọng vốn ngắn hạn tăng lên.

Chính sách pháp lý

Modigliani và Miller (1963) cho rằng, chính sách khấu hao nhanh và ưu đãi thuế giúp DN giảm chi phí tài chính, từ đó khuyến khích doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn vào tài sản cố định. DN đẩy mạnh đầu tư phân bổ cho các bộ phận vốn dài hạn, tác động mạnh tới cơ cấu vốn. Nghiên cứu Dwenger (2014) cho bằng chứng thực nghiệm về chính sách khấu hao nhanh tác động rõ rệt đến quyết định đầu tư vào tài sản cố định. Trong khi đó, Zwick và Mahon (2017) chỉ ra rằng, ưu đãi thuế đầu tư thúc đẩy mạnh mẽ việc gia tăng vốn cho các dự án đầu tư, tỷ trọng vốn dài hạn tăng lên mạnh mẽ.

Mức độ cạnh tranh thị trường

Porter (1980) cho rằng, khi cạnh tranh gia tăng, DN cần duy trì tính linh hoạt để ứng phó với biến động thị trường. Linh hoạt về mặt tài chính thường tập trung vào các bộ phận vốn ngắn hạn như vốn bằng tiền, vốn tồn kho, vốn phải thu, đồng thời đảm bảo duy trì sản xuất và chuỗi cung ứng. Trong khi đó, DN hoạt động trong môi trường ít cạnh tranh sẽ tập trung nhiều hơn cho các chiến lược dài hạn, mở rộng quy mô sản xuất. Vốn được phân bổ cho các loại tài sản cố định, tài sản dài hạn tăng lên. Cạnh tranh thị trường cũng là một trong những yếu tố tác động trực tiếp tới cơ cấu vốn của DN.

ĐỀ XUẤT MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Hình: Mô hình các yếu tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của DN

Nguồn: Đề xuất của tác giả

Xuất phát từ tổng quan nghiên cứu nói trên, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu (Hình) bao gồm: Biến phụ thuộc là Tỷ trọng vốn dài hạn (CTLA): Vốn dài hạn/Tổng quy mô vốn; Biến độc lập là: Quy mô DN (SIZE): Logarit cơ số 10 tổng tài sản của DN; Khả năng sinh lời (ROA): Lợi nhuận sau thuế/tổng tài sản bình quân; Tốc độ tăng trưởng (GROW): Tỷ lệ tăng trưởng của doanh thu; Rủi ro kinh doanh (RISK): Nợ phải trả/vốn chủ sở hữu; Ngành nghề SXKD (INDUS): Biến giả tương ứng với ngành nghề SXKD của DN; Tăng trưởng kinh tế (GDP): Tốc độ tăng trưởng GDP; Chính sách thuế (TAX): Thuế suất thuế thu nhập của DN; Hệ thống tài chính (FINA): Quy mô tín dụng nền kinh tế; Mức độ cạnh tranh thị trường (COMP): Số lượng DN tham gia thị trường.

Các giả thuyết nghiên cứu được đề xuất như sau:

H1: Quy mô DN có ảnh hưởng tích cực tới Cơ cấu vốn của DN.

H2: Khả năng sinh lời có ảnh hưởng tích cực tới Cơ cấu vốn của DN.

H3: Rủi ro kinh doanh có ảnh hưởng tiêu cực tới Cơ cấu vốn của DN.

H4: Tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng tiêu cực tới Tỷ trọng vốn dài hạn của DN.

H5: Ngành nghề sản xuất kinh doanh có ảnh hưởng tới Cơ cấu vốn của DN.

H6: Tăng trưởng kinh tế có tác động tới Cơ cấu vốn của DN.

H7: Chính sách thuế có tác động tiêu cực tới Cơ cấu vốn của DN.

H8: Mức độ phát triển hệ thống tài chính có ảnh hưởng tới Cơ cấu vốn của DN.

H9: Mức độ cạnh tranh thị trường ảnh hưởng tiêu cực tới Cơ cấu vốn của DN.

Các giả thuyết này được kiểm định bằng các mô hình hồi quy kinh tế lượng như: mô hình OLS, FEM, REM, FGLS, GMM. Sử dụng các phương pháp kiểm định khác nhau để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp, từ đó cho kết quả đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố tới cơ cấu vốn của DN đáng tin cậy.

KẾT LUẬN

Bài viết đề xuất mô hình nghiên cứu cho thấy, cơ cấu vốn của DN không chỉ chịu ảnh hưởng từ các yếu tố nội tại, gồm: quy mô, khả năng sinh lời, rủi ro và đặc điểm ngành nghề, mà còn từ các yếu tố bên ngoài gồm: lãi suất, lạm phát, chính sách pháp lý và thị trường vốn. Việc hiểu rõ mối quan hệ này giúp nhà quản trị đưa ra quyết định phân bổ vốn phù hợp, tối ưu hóa hiệu quả kinh doanh và giảm thiểu rủi ro tài chính./.

Tài liệu tham khảo:

1. Braga, H. and Willmore, L. (1991) Technological Imports and Technological Effort: An Analysis of Their Determinants in Brazilian Firms. The Journal of Industrial Economics, 39, 421-432.

2. Bùi Văn Vần và Vũ Văn Ninh (2023). Giáo trình Tài chính doanh nghiệp, Nxb Tài chính.

3. Deloof, M. (2003). Does working capital management affect profitability of Belgian firms?. Journal of business finance & Accounting, 30(3‐ 4), 573-588.

4. Demsetz, H. and Lehn, K. (1985) The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consquences. Journal of Political Economy, 93, 1155-1177.

5. Fama, E., & French, K. (2001). Disappearing dividends: Changing firm characteristics or lower n propensity to pay. Journal of Financial Economics, 60(1), 3-43.

6. Frank, M.Z. and Goyal, V.K. (2009) Capital Structure Decisions: Which Factors Are Reliably Important? Financial Management, 38, 1-37.

7. Harris, M., & Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. Journal of Finance, 46(1), 297–355.

8. Kayo, E. K., & Kimura, H. (2011). Hierarchical determinants of capital structure. Journal of Banking & Finance, 35(2), 358–371.

9. Kim, J., Kim, H., &Woods, D. (2011). Determinants of corporate cash-holding levels: An empirical examination of the restaurant industry. International Journal of Hospitality Management, 30, 568-574.

10. Lamberson, M. (1995). Changes in working capital of small firms in relation to changes in economic activity. American Journal of Business, 10(2), 45-50.

11. Liu, F. L. (1985). The stationary of financial ratio of manufacturing industry in Taiwan from 1973 to 1983. Master's Dissertation, National Cheng Chi University, Taiwan.

12. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1963). Corporate income taxes and the cost of capital: A correction. The American Economic Review, 53(3), 433–443.

13. Peel, M. J., & Wilson, N. (1996). Working capital and financial management practices in the small firm sector. International Small Business Journal, 14(2), 52-68.

14. Porter, M. E. (1980). Competitive strategy: Techniques for analyzing industries and competitors, New York: Free Press, 1980. Republished with a new introduction.

15. Rajan, R. G., & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from international data. Journal of Finance, 50(5), 1421–1460.

16. Smith Jr, C. W. (1986). Investment banking and the capital acquisition process. Journal of Financial Economics, 15(1-2), 3-29.

17. Zwick, E., & Mahon, J. (2017). Tax policy and heterogeneous investment behavior. American Economic Review, 107(1), 217-248.