Huy động vốn qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam

ThS. Lê Hà Trang

Học viện Chính sách và Phát triển

Tóm tắt

Nghiên cứu phân tích thực trạng huy động vốn qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2020-2024. Kết quả nghiên cứu cho thấy, phần lớn doanh nghiệp không đạt hiệu quả tài chính khi chi phí vốn cao hơn khả năng sinh lời từ trái phiếu. Tuy nhiên, một số doanh nghiệp có nền tảng tài chính vững duy trì được hiệu quả tích cực. Qua đó, nghiên cứu đề xuất các giải pháp nhằm tăng cường tính bền vững trong huy động vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết.

Từ khóa: Bất động sản, huy động vốn, trái phiếu doanh nghiệp

Summary

The research analyzes the current state of capital mobilization through corporate bond issuance by listed real estate enterprises in Viet Nam during the period 2020-2024. The findings reveal that most firms failed to achieve financial efficiency, as their cost of capital exceeds the returns generated from bond issuance. However, several financially robust firms managed to maintain positive performance. The study proposes several solutions to enhance the sustainability of capital mobilization among listed real estate enterprises.

Keywords: Real estate, capital mobilization, corporate bond

ĐẶT VẤN ĐỀ

Trong bối cảnh tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp và xu hướng giảm dần sự phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng, phát hành trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) đang trở thành một trong những kênh huy động vốn trung - dài hạn quan trọng đối với doanh nghiệp Việt Nam. Trong đó, doanh nghiệp bất động sản niêm yết là nhóm ngành đóng vai trò dẫn dắt cả về quy mô và tỷ trọng trên thị trường trái phiếu.

Giai đoạn 2020-2021, hoạt động phát hành trái phiếu bất động sản tăng trưởng nhanh về giá trị nhưng bộc lộ nhiều vấn đề về minh bạch, sử dụng vốn sai mục đích, chi phí huy động và khả năng thanh toán. Từ năm 2022, dưới áp lực từ khung pháp lý mới và tâm lý lo ngại của nhà đầu tư, hoạt động phát hành sụt giảm nghiêm trọng. Tuy nhiên, từ cuối năm 2023 và năm 2024, một số doanh nghiệp bất động sản niêm yết bắt đầu tái cấu trúc nguồn vốn, tăng cường minh bạch tài chính và phát hành TPDN trở lại trên cơ sở tuân thủ pháp lý.

Do vậy, việc nghiên cứu một cách có hệ thống hiệu quả huy động vốn qua trái phiếu, các nhân tố tác động, rủi ro tài chính và đề xuất giải pháp đồng bộ cho nhóm doanh nghiệp bất động sản niêm yết trong giai đoạn tới là hết sức cần thiết.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Cơ sở lý thuyết

Nhiều công trình quốc tế đã khẳng định vai trò thiết yếu của TPDN trong cấu trúc tài chính, đặc biệt tại các nền kinh tế phát triển và đang phát triển. Brigham và Ehrhardt (2022) và Ross và cộng sự (2019) nhấn mạnh, trái phiếu là công cụ nợ trung - dài hạn giúp tối ưu hóa chi phí vốn và giảm phụ thuộc tín dụng ngân hàng. Báo cáo của World Bank (2021) và IMF (2022) cũng cho rằng, tại các nước Đông Nam Á như Indonesia, Malaysia và Thái Lan, TPDN đã trở thành công cụ tài chính phổ biến, thúc đẩy thị trường vốn trong nước. Các nghiên cứu này đồng thuận về tầm quan trọng của khung pháp lý minh bạch, phát triển nhà đầu tư tổ chức và xếp hạng tín nhiệm trong quá trình phát triển thị trường trái phiếu.

Tại Việt Nam, nghiên cứu về phát hành TPDN đã nhận được sự quan tâm của giới học thuật và quản lý. Công trình của Nguyễn Văn Tiến (2020) và Nguyễn Minh Kiều (2021) phân tích vai trò của trái phiếu trong giảm tải tín dụng ngân hàng và mối quan hệ giữa cơ cấu tài chính và hiệu quả sử dụng vốn. Một số báo cáo thực nghiệm của FiinRatings (2023, 2024) cho thấy, hiệu quả huy động vốn trái phiếu tại doanh nghiệp bất động sản giảm đáng kể trong giai đoạn 2022-2023 do chi phí vốn tăng và áp lực đáo hạn cao. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu hiện tại mới chỉ tập trung vào từng khía cạnh riêng lẻ như chi phí vốn, khung pháp lý hay đặc điểm của trái phiếu, chưa có nghiên cứu toàn diện về hiệu quả và rủi ro trong hoạt động huy động vốn qua trái phiếu tại nhóm doanh nghiệp bất động sản niêm yết - một phân khúc có vai trò dẫn dắt trên thị trường vốn.

Tổng quan cho thấy, còn thiếu vắng các nghiên cứu: (i) Đánh giá toàn diện hiệu quả huy động vốn trái phiếu tại các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trong giai đoạn biến động chính sách (2020-2024); (ii) Đề xuất giải pháp phù hợp với đặc thù doanh nghiệp bất động sản và bối cảnh Việt Nam. Nghiên cứu này hướng đến lấp đầy khoảng trống nói trên qua việc cung cấp cơ sở khoa học phục vụ hoạch định chính sách tài chính doanh nghiệp và phát triển thị trường vốn bền vững.

Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng kết hợp các phương pháp sau:

- Phân tích tài liệu thứ cấp: Nghiên cứu thu thập, phân tích báo cáo tài chính, dữ liệu công bố thông tin và báo cáo thị trường của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2020-2024.

- Phương pháp thống kê mô tả và so sánh: Nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả để trình bày các chỉ tiêu định lượng liên quan đến hoạt động phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết giai đoạn 2020-2024. Đồng thời, phương pháp so sánh được sử dụng để đánh giá sự biến động của các chỉ tiêu này theo thời gian và giữa các nhóm doanh nghiệp nhằm nhận diện xu hướng, đặc điểm nổi bật cũng như những điểm yếu trong hoạt động huy động vốn qua trái phiếu.

- Phương pháp phân tích tình huống: Thông qua việc nghiên cứu các trường hợp điển hình của một số doanh nghiệp bất động sản lớn như Vinhomes, Novaland, Khang Điền..., nghiên cứu phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả huy động vốn, chiến lược sử dụng, mức độ minh bạch thông tin và khả năng đáp ứng quy định pháp lý.

- Phương pháp chuyên gia: Nghiên cứu tham khảo ý kiến của các chuyên gia trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, thị trường vốn và quản lý nhà nước để kiểm chứng các kết quả nghiên cứu và hoàn thiện hệ thống giải pháp đề xuất.

- Phương pháp xử lý số liệu: Dữ liệu thứ cấp thu thập được xử lý và tính toán bằng công cụ Excel để đảm bảo độ chính xác trong phân tích.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Hoạt động huy động vốn qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp bất động sản

Hoạt động phát hành TPDN của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2020-2024 cho thấy, có 3 xu hướng: Tăng trưởng nóng (giai đoạn 2020-2021), suy giảm sâu (giai đoạn 2022-2023) và phục hồi có điều kiện (năm 2024). Sự biến động này phản ánh ảnh hưởng tổng hợp của khung pháp lý, năng lực tài chính doanh nghiệp và tâm lý thị trường.

Bảng 1: Giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành của các doanh nghiệp bất động sản giai đoạn 2020-2024

Nguồn: Tác giả tổng hợp HNX và báo cáo tài chính sau kiểm toán doanh nghiệp bất động sản niêm yết

Dữ liệu thống kê tại Bảng 1 cho thấy, tổng giá trị phát hành TPDN của khối doanh nghiệp bất động sản đạt đỉnh vào năm 2022 với 2.360.101 triệu đồng, sau đó giảm mạnh 95,6% vào năm 2023 và tiếp tục xuống còn 27.022 triệu đồng trong năm 2024 với mức giảm 74,2% so với năm liền trước. Lãi suất bình quân tăng mạnh từ 2,56% (năm 2020) lên 4,23% (năm 2023) trước khi giảm nhẹ còn 3,20% (năm 2024), phản ánh chi phí vốn tăng do rủi ro tín dụng cao hơn trong giai đoạn thị trường biến động. Khả năng sinh lời TPDN luôn thấp hơn lãi suất bình quân, cho thấy hoạt động huy động vốn qua trái phiếu không mang lại hiệu quả tài chính thực sự. Doanh nghiệp phải chịu chi phí lãi vay cao trong khi lợi nhuận tạo ra từ nguồn vốn trái phiếu lại ở mức thấp, tiềm ẩn rủi ro tài chính đáng kể trong dài hạn.

Kết quả huy động vốn qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp của các doanh nghiệp điển hình

Dữ liệu tại Bảng 2 tiếp tục khẳng định sự phân hóa rõ rệt giữa các doanh nghiệp. Cụ thể: VHM (Vinhomes) là doanh nghiệp duy nhất duy trì hiệu quả huy động vốn dương trong các năm 2020, 2023 và 2024 (khả năng sinh lời lần lượt là 0,58%, 0,52%, và 0,18%), cao hơn lãi suất bình quân (2,41%; 1,92%; 2,69%). Điều này cho thấy, VHM kiểm soát tốt chi phí vốn và sử dụng hiệu quả nguồn vốn trái phiếu. VIC trong năm 2024 cũng ghi nhận khả năng sinh lời (0,50%) cao hơn lãi suất phát hành (2,00%) - phản ánh tín hiệu hiệu quả.

Ngược lại, các doanh nghiệp như NVL, HPX, NLG, AGG, BCM đều có khả năng sinh lời thấp hơn đáng kể so với lãi suất, chẳng hạn NVL năm 2022 có lãi suất phát hành lên tới 8,94% nhưng khả năng sinh lời chỉ 0,01%. Điều này cho thấy, doanh nghiệp phát hành trái phiếu với chi phí rất cao trong khi hiệu quả sinh lợi gần như bằng 0, dẫn đến rủi ro mất khả năng thanh toán.

Bảng 2: Kết quả phát hành trái phiếu doanh nghiệp của một số doanh nghiệp ngành bất động sản có lượng phát hành lớn giai đoạn 2020-2024

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ dữ liệu HNX

Tình trạng hiệu quả huy động vốn trái phiếu thấp trong giai đoạn 2020-2024 bắt nguồn từ một số nguyên nhân:

Một là, chiến lược sử dụng vốn kém hiệu quả, nhiều doanh nghiệp sử dụng vốn trái phiếu cho mục đích không tạo dòng tiền ổn định (mua quỹ đất, đầu tư dở dang).

Hai là, minh bạch tài chính yếu, dẫn đến chi phí vốn tăng do nhà đầu tư yêu cầu mức bù rủi ro cao.

Ba là, khả năng thanh khoản hạn chế, đặc biệt khi thị trường gặp khủng hoảng niềm tin (giai đoạn 2022-2023).

Bốn là, tác động từ khung pháp lý mới, với các yêu cầu khắt khe hơn về điều kiện phát hành và công bố thông tin.

Hiệu quả sử dụng vốn từ phát hành trái phiếu của khối doanh nghiệp bất động sản niêm yết trong giai đoạn nghiên cứu nhìn chung là không hiệu quả, ngoại trừ một số trường hợp như VHM hoặc VIC ở giai đoạn phục hồi. Điều này đặt ra yêu cầu cấp thiết đối với việc nâng cao năng lực quản trị tài chính, cải thiện minh bạch và gắn hoạt động huy động vốn với chiến lược kinh doanh hiệu quả trong trung và dài hạn.

KIẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH

Phát hành TPDN là kênh huy động vốn quan trọng nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro nếu không kiểm soát tốt chiến lược sử dụng vốn, minh bạch tài chính và năng lực trả nợ. Trước bối cảnh thị trường TPDN tại Việt Nam từng trải qua khủng hoảng niềm tin (năm 2022-2023), việc phục hồi và phát triển bền vững kênh huy động vốn này trở thành yêu cầu cấp thiết đối với doanh nghiệp bất động sản niêm yết. Tác giả đề xuất một số khuyến nghị chính sách sau:

Thứ nhất, nâng cao tính minh bạch và chất lượng thông tin công bố theo hướng: Tuân thủ nghiêm quy định công bố thông tin tại Nghị định số 65/2022/NĐ-CP ngày 16/9/2022 sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy định về chào bán, giao dịch TPDN riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán TPDN ra thị trường quốc tế và Thông tư số 122/2020/TT-BTC ngày 31/12/2020 hướng dẫn chế độ công bố thông tin và báo cáo theo quy định của Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 của Chính phủ quy định về chào bán, giao dịch TPDN riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán TPDN ra thị trường quốc tế; đảm bảo báo cáo tài chính kiểm toán đầy đủ, phản ánh trung thực năng lực tài chính và nghĩa vụ trả nợ; xây dựng cơ chế công bố thông tin minh bạch, định kỳ và dễ tiếp cận đối với nhà đầu tư.

Thứ hai, cải thiện năng lực nội tại và quản trị tài chính. Để tăng khả năng tiếp cận vốn qua kênh trái phiếu, doanh nghiệp nên chú trọng: rà soát và tối ưu cấu trúc vốn, giảm phụ thuộc vào nợ vay ngắn hạn; tăng cường năng lực lập kế hoạch dòng tiền, quản lý rủi ro thanh khoản; áp dụng chuẩn mực quốc tế về quản trị tài chính và xếp hạng tín nhiệm để nâng cao độ tin cậy trên thị trường.

Thứ ba, phát triển thị trường trái phiếu xanh và trái phiếu gắn với ESG, trong đó: doanh nghiệp cần tích hợp các mục tiêu ESG vào chiến lược tài chính (như tiết kiệm năng lượng, công trình xanh...); chủ động tiếp cận các định chế tài chính quốc tế (ADB, IFC) để triển khai trái phiếu xanh có bảo lãnh; tận dụng các cơ chế ưu đãi theo Thông tư số 101/2021/TT-BTC ngày 17/11/2021 quy định giá dịch vụ trong lĩnh vực chứng khoán áp dụng tại sở giao dịch chứng khoán và tổng công ty lưu ký và bù trừ chứng khoán việt nam để gia tăng tính hấp dẫn của trái phiếu phát hành.

Tài liệu tham khảo:

1. Brigham, E. F., and Ehrhardt, M. C (2022). Financial Management: Theory and Practice. Cengage Learning.

2. Cafef.vn, Vietstock.vn (2023). Tổng hợp dữ liệu tài chính các mã VIC, VHM, NVL, PDR, DXG, KDH.... https://cafef.vn và https://vietstock.vn.

3. International Monetary Fund (IMF) (2022). Corporate Debt Vulnerabilities in Emerging Markets: Rising Risks from Bond Market Expansion. https://www.imf.org.

4. FiinRatings (2023-2024). Báo cáo cập nhật thị trường trái phiếu doanh nghiệp tháng 4/2024 và Báo cáo ngành bất động sản niêm yết. https://fiinratings.vn.

5. Nguyễn Minh Kiều (2021). Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Nxb Thống kê.

6. Nguyễn Văn Tiến (2020). Tài chính doanh nghiệp. Nxb Tài chính.

7. Ross, S. A., Westerfield, R. W., and Jordan, B. D (2019). Essentials of Corporate Finance (10th ed.). McGraw-Hill Education.

8. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (2023). Báo cáo giám sát thị trường vốn.

9. VNDIRECT (2023). Báo cáo thị trường trái phiếu Việt Nam. https://vndirect.com.vn.

10. World Bank (2021). Developing Vietnam’s Bond Market to Support Infrastructure Investment. https://www.worldbank.org.