Nghiên cứu yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các công ty chứng khoán niêm yết tại Việt Nam

TS. Đỗ Thị Ngọc Lan

Trường Ngoại ngữ - Du lịch - Trường Đại học Công nghiệp Hà Nội

Email: dothingoclan@haui.edu.vn

Tóm tắt

Bài viết nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính, thông qua Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của 25 công ty chứng khoán niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2010-2021, sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng. Kết quả cho thấy, quy mô doanh nghiệp và tăng trưởng GDP có tác động tích cực đáng kể đến Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu. Đáng chú ý, đòn bẩy tài chính cũng tác động tích cực, phản ánh đặc thù ngành trong bối cảnh thị trường thuận lợi. Ngược lại, khả năng thanh toán có tác động tiêu cực hoặc không đáng kể, gợi ý việc sử dụng tài sản thanh khoản cao chưa tối ưu. Số năm hoạt động không cho thấy tác động rõ rệt. Nghiên cứu cung cấp các khuyến nghị quản trị và chính sách nhằm nâng cao hiệu quả tài chính và thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt trong quá trình nâng hạng thị trường.

Từ khóa: Công ty chứng khoán, hiệu quả tài chính, ROE, Việt Nam, đòn bẩy tài chính, thị trường chứng khoán.

Summary

This article examines the factors influencing financial performance, measured by the Return on Equity (ROE) of 25 listed securities companies in Vietnam over the period 2010–2021, using a panel data regression model. The results indicate that firm size and GDP growth have a significantly positive impact on ROE. Notably, financial leverage also shows a positive effect, reflecting industry-specific characteristics in a favorable market context. In contrast, liquidity has a negative or insignificant effect, suggesting suboptimal use of highly liquid assets. Years of operation do not show a clear impact. The study offers managerial and policy recommendations to improve financial performance and promote the sustainable development of Vietnam’s stock market, especially during the market upgrading process.

Keywords: Securities companies, financial performance, ROE, Vietnam, financial leverage, stock market

GIỚI THIỆU

Hiệu quả tài chính là trọng tâm của mọi doanh nghiệp, đặc biệt trong lĩnh vực tài chính, nơi tối ưu hóa lợi nhuận là nền tảng cho sự phát triển bền vững. Nó phản ánh năng lực quản trị và sử dụng tài nguyên để đạt lợi nhuận tối đa, mang lại lợi ích cho doanh nghiệp và đóng góp vào kinh tế chung.

Các công ty chứng khoán (CTCK) đóng vai trò thiết yếu trong hệ thống tài chính Việt Nam, là cầu nối dẫn dắt dòng vốn và phân bổ nguồn lực. Giai đoạn 2010-2021 chứng kiến thị trường chứng khoán Việt Nam tăng trưởng vượt bậc: vốn hóa HOSE tăng từ 30% lên gần 120% GDP, khối lượng giao dịch và số tài khoản nhà đầu tư cũng tăng mạnh (trên 4 triệu tài khoản vào cuối 2021). Sự phát triển này khẳng định vai trò "xương sống" của CTCK trong thúc đẩy thị trường vốn. Tuy nhiên, ngành chứng khoán Việt Nam đặc trưng bởi vốn hóa lớn, nhạy cảm thông tin và biến động cao, thể hiện qua các giai đoạn tăng trưởng nóng (2017-2018, 2020-2021) và điều chỉnh sâu (cuối 2018, cuối 2022). Sự biến động này ảnh hưởng trực tiếp đến doanh thu của CTCK, đòi hỏi nâng cao hiệu quả tài chính để thích ứng. Trong bối cảnh hội nhập tài chính và cạnh tranh gia tăng, nhiều CTCK vẫn gặp khó khăn trong duy trì ổn định hiệu quả. Do đó, việc đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các Công ty chứng khoán niêm yết tại Việt Nam trở nên cấp thiết (Bài viết sử dụng cách viết số thập phân theo chuẩn quốc tế).

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Cơ sở lý thuyết

Khái niệm Hiệu quả tài chính

Hiệu quả tài chính (Financial Performance - FP) là thước đo khả năng sinh lời của một công ty, phản ánh năng lực tạo doanh thu và quản lý tài sản, nợ phải trả. Trong nghiên cứu này, FP được đo bằng Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), chỉ tiêu quan trọng đánh giá hiệu quả sử dụng vốn của cổ đông.

Tổng quan nghiên cứu

Các nghiên cứu quốc tế

Tăng trưởng GDP được kỳ vọng tác động tích cực đến ROE của CTCK, do tăng trưởng kinh tế thúc đẩy thị trường chứng khoán sôi động, tăng doanh thu từ môi giới, tự doanh và cho vay ký quỹ (Egbunike và cộng sự, 2018; Njoki và Nyamute, 2023).

Quy mô doanh nghiệp (lnSIZE): Thường có mối quan hệ tích cực với hiệu quả tài chính do lợi thế kinh tế theo quy mô, khả năng tiếp cận vốn và đa dạng hóa sản phẩm (Almajali và cộng sự, 2012; Njoki và Nyamute, 2023).

Đòn bẩy tài chính (TDA): Có thể khuếch đại lợi nhuận trong điều kiện thị trường thuận lợi (do CTCK sử dụng vốn vay cho margin, tự doanh), nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro khi thị trường xấu (Lê và Phạm, 2022).

Khả năng thanh toán (HTQ): Mặc dù khả năng thanh toán tốt thường liên quan đến rủi ro thấp, việc duy trì quá nhiều tài sản thanh khoản có thể làm giảm hiệu quả sử dụng vốn do chi phí cơ hội.

Số năm hoạt động của doanh nghiệp (AGE): Có thể ảnh hưởng thông qua kinh nghiệm hoặc sự linh hoạt, đổi mới, nên mối quan hệ có thể không rõ rệt.

Việc đo lường hiệu quả tài chính thường dùng các tỷ số, như: ROE, ROA, phù hợp với đặc thù từng ngành (Egbunike và cộng sự, 2018). Các tổ chức tài chính thường dùng ROA để so sánh hiệu suất sử dụng tài sản (Almajali và cộng sự, 2012; Njoki và Nyamute, 2023).

Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu đã tập trung vào hiệu quả tài chính của ngân hàng và DNNVV. Nguyen (2023) chỉ ra rủi ro tín dụng và quy mô ngân hàng ảnh hưởng tiêu cực đến ROA/ROE, trong khi tăng trưởng GDP tác động tích cực. Lê và Phạm (2022) cho thấy, đòn bẩy tài chính ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp phi tài chính, đặc biệt công ty nhỏ.

Trong ngành chứng khoán Việt Nam, các nghiên cứu gần đây (Bùi Hữu Phước và Ngô Văn Toàn, 2020) đã bắt đầu phân tích lợi nhuận và cấu trúc vốn. Tuy nhiên, chúng thường hạn chế về phạm vi biến số, giai đoạn nghiên cứu, hoặc thiếu mô hình tích hợp đầy đủ yếu tố nội tại và vĩ mô, đặc biệt là vai trò đặc thù của đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu này hướng tới lấp đầy khoảng trống đó.

Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu

Dựa vào cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu đi trước, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu dự kiến như sau với các biến được mô tả trong Bảng 1:

Yi = α0 + α1*HTQi + α2*TDAi + α3* lnSIZEi + α4* AGEi + α5*GROWTHi + ε i

Trong đó:

Y_it: Hiệu quả tài chính của công ty i tại thời điểm t (có thể là ROA hoặc ROE).

α0: Hằng số.

α1, α2, α3, α4, α5 : Các hệ số hồi quy của các biến độc lập.

HTQi: Khả năng thanh toán tổng quát của công ty i tại thời điểm t.

TDAi: Tỷ số nợ trên tổng tài sản của công ty i tại thời điểm t.

lnSIZEi: Logarit tự nhiên của tổng tài sản của công ty i tại thời điểm t (đại diện cho quy mô doanh nghiệp).

AGEi: Số năm hoạt động của công ty i tại thời điểm t.

GROWTHi: Tỷ lệ tăng trưởng GDP tại thời điểm t.

ε i: Sai số ngẫu nhiên.

Bảng 1: Tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng (Panel Data) từ báo cáo tài chính kiểm toán của 25 công ty chứng khoán niêm yết tại Việt Nam (2010-2021), với 275 quan sát. Tác giả áp dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng để kiểm soát hiệu ứng cá thể, bao gồm: Pooled OLS, Fixed Effects Model (FEM) và Random Effects Model (REM). Lựa chọn mô hình được thực hiện thông qua kiểm định F-test, Breusch-Pagan LM test và Hausman test. Để đảm bảo độ tin cậy, nghiên cứu cũng kiểm định đa cộng tuyến (VIF

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thống kê mô tả

Bảng 2: Thống kê mô tả các biến trong nghiên cứu

Nguồn: Tác giả tính toán

Bảng 2 cho thấy:

ROE (Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu) trung bình là 9.2%, dao động rộng từ 0.2% đến 44.4%, phản ánh sự chênh lệch đáng kể về hiệu quả giữa các CTCK.

HTQ (Khả năng thanh toán) có trung bình 15.376 nhưng độ lệch chuẩn rất lớn (39.091) và giá trị tối đa cao (343.325), cho thấy sự đa dạng lớn về cấu trúc tài sản/nợ và khả năng có giá trị ngoại lai.

TDA (Đòn bẩy tài chính) trung bình là 36.9% với độ lệch chuẩn 29.5% và tối đa 204.2%, thể hiện mức độ sử dụng đòn bẩy tương đối cao, đặc trưng của ngành chứng khoán.

lnSIZE (Quy mô doanh nghiệp) có trung bình 14.117 và độ lệch chuẩn 1.289, phản ánh sự đa dạng về quy mô công ty.

AGE (Số năm hoạt động) trung bình là 16.935 năm, dao động từ 12 đến 23.5 năm.

GROWTH (Tăng trưởng GDP) có độ lệch chuẩn rất nhỏ (0.009) và phạm vi hẹp (4.1% - 7.1%), cho thấy sự ổn định tương đối của tăng trưởng kinh tế vĩ mô Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu.

Ma trận hệ số tương quan

Bảng 3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 3 cho thấy, có một số điểm đáng chú ý:

Hiệu quả tài chính (ROE) cho thấy mối tương quan dương mạnh mẽ với đòn bẩy tài chính (TDA) (0.490) và quy mô doanh nghiệp (lnSIZE) (0.498). Điều này nhất quán với kỳ vọng ban đầu và hỗ trợ các kết quả hồi quy định lượng sẽ được thảo luận sau này.

ROE cũng có mối tương quan âm với khả năng thanh toán (HTQ) (-0.324), gợi ý một mối quan hệ nghịch chiều, điều này cần được phân tích sâu hơn trong phần diễn giải kết quả.

Giữa các biến độc lập, TDA và lnSIZE có mối tương quan dương tương đối cao (0.541). Mặc dù mức tương quan này không quá cao để gây ra vấn đề đa cộng tuyến nghiêm trọng, nó sẽ được kiểm tra kỹ lưỡng hơn bằng hệ số VIF trong các phân tích tiếp theo.

Các biến kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP (GROWTH) có mối tương quan yếu với các biến nội tại của doanh nghiệp, cho thấy chúng có thể tác động đến ROE thông qua các kênh khác ngoài mối liên hệ trực tiếp với các đặc điểm tài chính của công ty.

Kiểm định lựa chọn mô hình

Bảng 4: Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình

Nguồn: Tác giả tính toán

Bảng 4 phản ánh kết quả F-test và Breusch-Pagan LM test đều cho P-value 0.05). Do đó, tác giả không bác bỏ giả thuyết H0 rằng, các hiệu ứng cá thể không tương quan với các biến độc lập. Dựa trên kết quả này, mô hình REM được lựa chọn là mô hình phù hợp nhất cho phân tích, vì nó hiệu quả hơn khi giả định này được thỏa mãn.

Kết quả hồi quy và diễn giải

Tác giả lựa chọn mô hình Random REM được xác định là phù hợp nhất để phân tích. Bảng 4 trình bày kết quả ước lượng từ các mô hình hồi quy, trong đó cột (3) thể hiện kết quả của mô hình REM đã lựa chọn.

Bảng 5: Kết quả ước lượng mô hình hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến ROE của các CTCK niêm yết tại Việt Nam (Mô hình FEM)

Nguồn: Tác giả tính toán

Dựa trên kết quả mô hình Random Effects (cột 3, Bảng 5), tác động của các biến độc lập lên ROE được diễn giải như sau:

Khả năng thanh toán (HTQ): Hệ số âm (-0.000269) có ý nghĩa thống kê ở mức 10% (t = -1.68), cho thấy HTQ tác động tiêu cực nhỏ đến ROE. Điều này gợi ý rằng việc duy trì quá nhiều tài sản thanh khoản cao có thể phát sinh chi phí cơ hội, làm giảm hiệu quả sử dụng vốn trong các hoạt động sinh lời của công ty chứng khoán.

Đòn bẩy tài chính (TDA): Với hệ số dương 0.0777 và ý nghĩa thống kê 1% (t = 3.18), TDA tác động tích cực đáng kể đến ROE. Điều này phản ánh đặc thù ngành chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh thị trường thuận lợi (2010-2021), nơi các công ty tận dụng vốn vay (như cho vay margin, tự doanh) để khuếch đại lợi nhuận. Tuy nhiên, mối quan hệ này có thể đảo chiều hoặc gia tăng rủi ro khi thị trường suy thoái.

Quy mô doanh nghiệp (lnSIZE): Hệ số dương 0.0391 và ý nghĩa thống kê 1% (t = 5.66) xác nhận lnSIZE tác động tích cực đến ROE. Các công ty lớn hơn hưởng lợi từ kinh tế quy mô, khả năng tiếp cận vốn, đa dạng hóa sản phẩm dịch vụ và uy tín thương hiệu, từ đó nâng cao hiệu quả tài chính.

Số năm hoạt động (AGE): Hệ số âm -0.00227 nhưng không có ý nghĩa thống kê (t = -0.64) cho thấy AGE không tác động rõ rệt đến ROE. Lợi thế kinh nghiệm của công ty lâu đời có thể được bù đắp bởi sự linh hoạt và khả năng đổi mới của các công ty trẻ hơn.

Tăng trưởng GDP (GROWTH): Hệ số dương 1.525 và ý nghĩa thống kê 1% (t = 2.72) khẳng định GROWTH tác động tích cực đến ROE. Khi nền kinh tế tăng trưởng mạnh, niềm tin nhà đầu tư được củng cố, thúc đẩy thị trường chứng khoán sôi động, tăng khối lượng giao dịch và giá trị tài sản đầu tư, góp phần cải thiện hiệu quả tài chính.

Hệ số R-squared (R²): R² của mô hình REM là 0.298, giải thích 29.8% biến động của ROE, cho thấy khả năng giải thích ở mức vừa phải và có thể còn các yếu tố khác chưa được đưa vào mô hình.

Kiểm định các giả định của mô hình

Đa cộng tuyến: Các giá trị VIF của tất cả các biến độc lập đều

Phương sai thay đổi: Kết quả kiểm định Wald (P-value = 0.0000

KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ

Kết luận

Kết quả nghiên cứu cho thấy:

- Quy mô doanh nghiệp (lnSIZE) và tăng trưởng GDP (GROWTH) có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả tài chính (ROE) của các công ty chứng khoán. Điều này khẳng định lợi thế kinh tế theo quy mô và sự phát triển của nền kinh tế vĩ mô là những yếu tố quan trọng thúc đẩy hiệu quả hoạt động của ngành chứng khoán.

- Đòn bẩy tài chính (TDA) có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE, cho thấy trong giai đoạn nghiên cứu, việc sử dụng nợ vay có thể giúp khuếch đại lợi nhuận cho các công ty chứng khoán. Tuy nhiên, điều này cần được xem xét cẩn trọng về rủi ro tài chính tiềm ẩn, đặc biệt trong các giai đoạn thị trường khó khăn.

- Khả năng thanh toán (HTQ) có tác động tiêu cực hoặc không có ý nghĩa thống kê đến ROE. Điều này cho thấy việc duy trì quá nhiều tài sản ở dạng tiền mặt hoặc tài sản thanh khoản thấp sinh lời có thể làm giảm hiệu quả sử dụng vốn, hoặc các công ty có khả năng thanh toán quá mức có thể chưa tối ưu hóa lợi nhuận.

- Số năm hoạt động của doanh nghiệp (AGE) không cho thấy tác động đáng kể đến hiệu quả tài chính của các công ty chứng khoán.

Một số khuyến nghị

Dựa trên kết quả nghiên cứu, chúng tôi đề xuất các khuyến nghị sau nhằm nâng cao hiệu quả tài chính và thúc đẩy sự phát triển bền vững của ngành:

- Tăng cường quản trị rủi ro và tối ưu hóa cơ cấu vốn: Các công ty cần xây dựng chiến lược cơ cấu vốn tối ưu, cân bằng lợi ích đòn bẩy với rủi ro thanh khoản và tín dụng. Áp dụng chuẩn mực quản trị rủi ro quốc tế và tuân thủ các quy định về an toàn vốn theo Luật Chứng khoán năm 2019 và thông tư hướng dẫn của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

- Nâng cao quy mô và phát huy lợi thế: Tiếp tục mở rộng hoạt động, đa dạng hóa sản phẩm (môi giới, tự doanh, bảo lãnh phát hành) và dịch vụ. Sáp nhập/hợp nhất có thể là chiến lược để tăng quy mô, giảm chi phí và đầu tư vào công nghệ, nhân lực.

- Đầu tư vào tăng trưởng bền vững và sản phẩm mới: Tận dụng bối cảnh vĩ mô tích cực để phát triển sản phẩm tài chính mới (phái sinh đa dạng, ETF, sản phẩm xanh) và nâng cao chất lượng dịch vụ. Ứng dụng công nghệ (Fintech, AI) để tối ưu hóa quy trình và chuẩn bị cho hệ thống KRX sắp vận hành.

- Quản lý hiệu quả tài sản thanh khoản: Xem xét lại chiến lược quản lý tài sản thanh khoản để tránh chi phí cơ hội. Cần cân đối hợp lý giữa thanh khoản và khả năng sinh lời, đầu tư linh hoạt vào các công cụ thị trường tiền tệ lãi suất tốt, thanh khoản cao.

- Theo dõi và thích ứng với chính sách vĩ mô: Thường xuyên theo dõi chính sách tiền tệ, tài khóa để điều chỉnh chiến lược kịp thời. Quan tâm đến các chính sách nâng hạng thị trường Việt Nam để đón đầu dòng vốn đầu tư nước ngoài./.

Tài liệu tham khảo

1. Almajali, A. Y., Alamro, S. A., Al-Soub, Y. Z. (2012). Factors affecting the financial performance of Jordanian insurance companies listed at Amman Stock Exchange. Journal of Management Research, 4(2).

2. Bùi Hữu Phước và Ngô Văn Toàn (2020). Tác động của khả năng sinh lời lên cấu trúc và tốc độ điều chỉnh vốn – Nghiên cứu thực nghiệm của các công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Kinh tế & Phát triển, 121.

3. Egbunike, C. F., Okerekeoti, C. U. (2018). Macroeconomic factors, firm characteristics and financial performance: A study of selected quoted manufacturing firms in Nigeria. Asian Journal of Accounting Research, 3(2), 142-168.

4. Gökçehan Demırhan, H., Anwar, W. (2014). Factors affecting the financial performance of the firms during the financial crisis: evidence from Turkey. Ege Stratejik Araştırmalar Dergisi, 5(2), 65-80.

5. Lê Hoàng Vinh và Phạm Thu Phương (2022). Đòn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam khi có điều tiết bởi quy mô doanh nghiệp. Tạp chí Kinh tế và Phát triển, 296, 43-51.

6. Nguyen, H. (2023). Credit Risk and Financial Performance of Commercial Banks: Evidence from Vietnam. arXiv preprint arXiv:2304.08217.

7. Njoki, N. M., Nyamute, W. (2023). Factors affecting financial performance of commercial banks in Kenya. Journal of Finance and Accounting, 7(1), 100-115.